Skip to content
25. April 2013 / AL

Spekulationsblasen 2: Was sie begünstigt und wie man ihnen vorbeugt

Anmerkung: Jaja, ich schrieb „bis später in der Woche“. Ich sollte es inzwischen besser wissen: Der Artikel wird immer länger und man muss immer noch mehr recherchieren als gedacht.

Im ersten Artikel zum Thema Spekulationsblasen habe ich beschrieben, wie eine solche Blase entsteht und wieder platzt, und für diesen Artikel Möglichkeiten angekündigt, wie man solche Blasen vermeiden kann. Dafür sollten wir zunächst einen Blick auf die Theorien des US-Ökonoms Hyman Minsky werfen – auch wenn sich dadurch einiges aus dem ersten Artikel wiederholt. Wenn man sich mit Spekulationsblasen befasst, führt an Minsky einfach kein Weg vorbei. Leider haben Minskys Arbeiten erst seit Beginn der Finanzkrise 2007/08 viel Beachtung gefunden; 1996, als er starb, war er nur eine Randfigur unter Ökonomen, unter anderem weil er gegen den Mainstream davon ausging, dass Finanzmärkte nicht in sich stabil, sondern im Gegenteil in sich instabil sind.

Hyman Minsky und die Theorie instabiler Finanzmärkte
Minsky war sich im Gegensatz zu Mainstream-Ökonomen zum ersten der Giralgeldschöpfung durch Banken bewusst, bezog zum zweiten die Psychologie der Konjunkturzyklen mit ein und entwickelte zum dritten ein Modell, das Kredite und das Platzen der Blase miteinander verknüpft. Ja, Giralgeldschöpfung wird von vielen Mainstream-Ökonomen und selbst von Nicht-ganz-so-Mainstream-Ökonomen wie Paul Krugman ignoriert; sie behaupten, dass Banken nur das von Sparern eingezahlte Geld verleihen können und die Blase somit nicht durch neu geschaffenes Giralgeld befeuern. Und nein, das ist kein Scherz!

Wie in der Theorie der Konjunkturzyklen ging Minsky davon aus, dass Banken in guten Zeiten leichter Geld verleihen, unter anderem weil massive Kreditausfälle schon lange nicht mehr vorgekommen sind. Je länger solche Verluste zurückliegen und je stabiler die letzten Jahre oder Jahrzehnte waren, desto risikofreudiger werden die Banken bei der Kreditvergabe (Minsky: „Stabilität erzeugt Instabilität“). Die Bankbilanzen wachsen durch Kreditvergabe (-> Giralgeldschöpfung) und die Summe der verliehenen Kredite wird im Vergleich zum Eigenkapital immer größer, weswegen die Bank einerseits mehr Gewinne macht und andererseits bei Kreditausfällen schneller in Schwierigkeiten gerät.

Minsky unterteilte die Kreditnehmer in drei Gruppen:
– Hedge-Kreditnehmer nehmen nur Kredite auf, wenn sie mit den Einnahmen aus den investierten Krediten die Zinsen bedienen und den Kredit nach und nach abzahlen können: Z.B. kauft er eine Wohnung auf Kredit, wenn die erwarteten Mieteinnahmen Zins und Tilgung abdecken können.
– Spekulative Kreditnehmer nehmen Kredite auf, sobald sie mit den laufenden Einnahmen die Kreditzinsen bezahlen können und erwarten, dass auf die Dauer noch etwas mehr abfällt: Die Mieteinnahmen werden für Zinszahlungen verwendet, die Schulden werden bei Fälligkeit mit einem neuen Kredit bezahlt, und der Spekulant hofft darauf, dass auf Dauer die Mieten steigen und/oder die Wohnung wertvoller wird.
– Ponzi-Kreditnehmer (Ponzi Scheme = amerikanisch für Schneeballsystem) nehmen Kredite auf, auch wenn sie die Zinsen nicht aus den laufenden Einnahmen decken können: Die Wohnung bringt weniger Miete, als man Zinsen zahlen muss, aber soll demnächst teurer verkauft werden. Und damit das gutgeht, muss man meist einen Käufer finden, der sie noch teurer weiterverkaufen will.
Übrigens kann, wenn die Einnahmen niedriger als erwartet sind, jemand, der als Hedge-Kreditnehmer angefangen hat, ungewollt in die Situation eines spekulativen Kreditnehmers oder gar eines Ponzi-Kreditnehmers kommen.

Werden Banken bei der Kreditvergabe risikofreudiger (z.B. weil die Blase nicht geplatzt ist), verleihen sie Geld zunehmend auch an Ponzi-Kreditnehmer. Sobald aber die Ponzi-Kreditnehmer irgendwann nicht mehr genügend Käufer zu noch höheren Preisen finden, fällt alles in sich zusammen: Früher oder später geht den Ponzi-Kreditnehmern das Geld für die Zinszahlungen aus und er muss die Wertanlage verkaufen. Damit kommen mehr Verkäufer auf den Markt, wodurch die Preise sinken, und noch mehr Ponzi-Kreditnehmer keinen Käufer mehr finden – was die Preise weiter drückt. Bald wollen auch spekulative Kreditnehmer ihre Anlage loswerden, um Verluste zu verhindern, und auch noch die Hedge-Kreditnehmer. Alle wollen nur noch möglichst schnell verkaufen, bevor die Preise noch weiter sinken, und dadurch fallen die Preise immer weiter. Der Moment, in dem mehr Verkäufer auf den Markt drücken und die Preise sinken, die Stimmung also von „wir werden alle reich“ zu „ich muss schnell verkaufen“ kippt und der Preissturz unabwendbar wird, wird inzwischen als „Minsky-Moment“ bezeichnet.

Meines Erachtens kommt der Minsky-Moment in der Regel deutlich bevor Ponzi-Kreditnehmern das Geld für die Zinsen ausgeht. Aber auf jeden Fall pumpen sie dadurch, dass sie unter ungünstigeren Bedingungen kaufen als andere, die Blase weiter auf, machen somit den Crash schlimmer – und das Tempo der Talfahrt höher, weil sie früher als andere hektisch verkaufen müssen.

Meinung: Was begünstigt Spekulationsblasen?
Anmerkung: Die Primärdaten zu Spekulationsblasen zu sichten und zu analysieren übersteigt meine zeitlichen Möglichkeiten. Da ich deshalb statt auf viele Daten auf Stichproben und meine eigene Einschätzung, wie plausibel ein Beitrag bestimmter Umstände zur Blasenbildung ist, angewiesen bin, möchte ich diesen Abschnitt als Meinung kennzeichnen.
Damit Blasen entstehen können, muss zunächst viel investierbares Geld vorhanden sein – sonst können Käufer nicht über lange Zeit immer höhere Preise für die Wertanlage bezahlen. Die Menge investierenbaren Geldes kann durch folgende Faktoren erhöht werden:

  • Profitable Geldanlagen werden von Menschen umso stärker nachgefragt, je größer ihr Vermögen ist. Da bei ungleicher Verteilung von Vermögen mehr Menschen große Vermögen haben und diese auch größer sind, begünstigt eine solche Verteilung die Blasenbildung.
  • Von mindestens gleich großer Bedeutung sind niedrige Zinsen, zum einen weil sie die Geldanlage auf Konten uninteressanter macht, vor allem aber, weil niedrige Zinsen die Kreditaufnahme interessanter machen: Schließlich muss eine Wertanlage dadurch weniger Rendite abwerfen bzw. weniger stark im Wert steigen, um rentabel zu sein. Die Gewinnchancen sind dadurch höher, das Verlustrisiko geringer. Außerdem wirken Kredite als Hebel, der Gewinne und Verluste verstärkt: Wenn ich mit 1.000 € spekuliere, von denen nur 200 € mein eigenes Geld sind, mache ich fünf mal so viel Gewinne (und Verluste), als wenn ich nur mit meinen eigenen 200 € spekuliere – meine eigenen Geldreserven bleiben aber bei 200 €. Kreditfinanzierte Spekulation ist eine Möglichkeit, in kurzer Zeit hohe Gewinne zu machen – und an Verluste glaubt im Boom kaum jemand.
  • Wenn Zentralbankgeld und/oder Sparereinlagen in Spekulation bzw. Kredite an Spekulanten fließen können, erhöht sich die verfügbare Geldmenge drastisch. Das ist bei sogenannten Universalbanken der Fall, die Investmentbanking (= Spekulation) und normales Kreditgeschäft unter einem Dach vereinen und auch Zugriff auf Zentralbankkredite haben. Begrenzend wirken in dem Fall nur noch die Eigenkapitalanforderungen. Allerdings hilft auch ein Trennbankensystem nicht viel, wenn die Kreditbanken über Tochterfirmen oder Beteiligungen mitspekulieren können.
  • Verstärkt wird der Geldzufluss noch, wenn Erträge aus Spekulation schwächer besteuert werden oder die Steuern leichter umgangen werden können im Vergleich zu Erträgen aus realwirtschaftliche Investitionen (z.B. Aufbau oder Mitfinanzierung eines neuen Unternehmens). Mit Finanzspekulationen lassen sich ohnehin schneller hohe Gewinne (aber eben auch Verluste) erzielen als mit realwirtschaftlichen Investitionen, weswegen sie für viele verlockender sind.

Vielleicht verwundert es manchen, dass ich den Umlauf von viel Zentralbankgeld nicht aufliste. Wie im Artikel zur Geldschöpfung erwähnt, bin ich eben der Ansicht, dass die Geldmenge im Umlauf faktisch von den Geschäftsbanken und nicht von der Zentralbank kontrolliert wird.

Das reine Vorhandensein von viel Geld reicht aber natürlich nicht aus. Weitere förderliche Faktoren sind:

  • Ein wichtiger Auslöser ist eine Investitionsmöglichkeit, die die Fantasie der Anleger beflügelt und ihnen zuvor nie gekannte Renditen greifbar erscheinen lässt. Jeder Anleger oder Spekulant weiß, dass Preise überhöht sein können, daher braucht es bei einer Blase einen für alle nachvollziehbaren Grund, warum diesmal angeblich alles anders und der Preisanstieg gerechtfertigt ist oder aus Sicht anderer gerechtfertigt sein könnte (mehr dazu in einem künftigen Artikel zum Thema Börse). So haben z.B. das Erschließen neuer Gebiete (Südsee-Blase), neue Vorkommen knapper Rohstoffe (Poseidon-Blase) oder neue Technologie (Eisenbahn bei der britischen „Railway Mania“ der 1840er oder das Internet bei der Dotcom-Blase) bei vielen Blasen eine wesentliche Rolle gespielt. Die Subprime-Blase in den USA wurde ganz wesentlich durch neue Finanzprodukte (-> auch eine Art „neue Technologie“) angetrieben.
  • Blasen beginnen in der Regel in einer einer Phase wirtschaftlichen Aufschwungs, wenn ohnehin schon Optimismus herrscht und Banken leichter Kredite vergeben. Ein starker Aufschwung oder eine neue Investitionsmöglichkeit allein können als Auslöser genügen, oft treten sie aber zusammen auf.
  • Verhindert oder gebremst werden kann eine Blase oft durch entsprechende Regulierungen z.B. bei der Kreditvergabe. Dementsprechend ist eine schwache Regulierung des Finanzsektors dem Entstehen von Blasen zuträglich – es sei denn, man ignoriert die Datenlage und glaubt wie viele Mainstream-Ökonomen an die tadellose Selbstregulation des Marktes.
  • Anreize für Mitarbeiter spekulierender Unternehmen (Investmentbanken, Hedgefonds etc.), höhere Risiken einzugehen, verstärken die bereits begonnene Bildung einer Blase und die Hebelung der Gewinne und Verluste per Kredit. Alan Greenspan äußerte sich in einer Anhörung, er habe sich nicht vorstellen können, dass die Banken so große Risiken eingehen würden, dass sie ihre eigene Existenz gefährden könnten. Dahinter steckt ein schwerer Irrtum: Nicht das Unternehmen ist der handelnde Akteur, sondern seine Mitarbeiter. Und das schließt auch den Investmentbanker ein, der höhere Boni erzielen und Konkurrenten übertrumpfen will, und den Manager, der hohe Gewinne vorweisen möchte und muss, um Aktionärsvertreter zufriedenzustellen.

Daraus ergibt sich, wie man meines Erachtens einer Spekulationsblase vorbeugen kann:

  • strengere Regeln für Kreditvergabe, v.a. in Sachen Risikogewichtung und Eigenkapital, ergänzt durch entsprechende Aufsicht
  • vollständige(!) Trennung von Kredit- und Investmentbanken, d.h. Investmentbanken dürfen nicht oder nur in geringem Maß Geld von Kreditbanken leihen; Durchsetzung durch entsprechende Aufsicht
  • Spekulationsgewinne deutlich besteuern, um Finanzinvestitionen möglichst weniger interessant zu machen als Realinvestitionen; dazu werden auch Maßnahmen gegen Steuerflucht benötigt
  • Regeln zur Anreizstruktur in Unternehmen
  • Politik sozialen Ausgleichs, d.h. keine zu große Schere zwischen arm und reich

Kann man Spekulationsblasen erkennen, bevor sie platzen?
Bereits die Tatsache, dass einige namhafte Ökonomen die Finanzkrise ab 2007 als solche und auch einige wesentliche Details vorhergesagt haben, ist ein Hinweis darauf, dass das möglich sein dürfte. Die Frage ist, wie? Die folgenden Antworten sind mir bekannt und erscheinen mir glaubwürdig:

  • Vergleich der Preise mit dem langjährigen Mittel: Der inflationsbereinigte Preis potentieller Wertanlagen ist meist stabil genug, dass ein starker Preisanstieg auch dann ins Auge fällt, wenn er über einige Jahre verteilt ist. Im Fall der US-Immobilienblase lagen die Hauspreise im Maximum fast 2,5mal so hoch wie im langjährigen Durchschnitt.
  • Da Spekulationsbasen zumindest teilweise schuldengetrieben sind, kann der Verschuldungsstand möglicher Anleger in Relation zum BIP ein guter Hinweis sein. Möglicher Anleger in einer Spekulationsblase ist in erster Linie der Privatsektor, also Privatpersonen und Finanzunternehmen: Der Staat investiert nicht in größerem Maß in rasch teuer werdende Wertanlagen, Staatsschulden tragen daher nicht nennenswert zu Spekulationsblasen bei.
  • Hyman Minsky nannte das Verhältnis von Verbraucherpreisen und Preisen für Wertanlagen als einen Indikator: Wertanlegen wie Aktien und Gewerbeimmobilien sind Anteile an Mitteln zur Güterherstellung (z.B. der Maschinenpark einer Firma oder ein Bürogebäude). Ihr Wert kann also laut Minsky auf den Wert von Verbrauchsgütern zurückgeführt werden; daher muss es ein gewisses Preisverhältnis zwischen Verbrauchsgütern und Wertanlagen geben. Wenn Wertanlagen im Vergleich zu Verbauchsgütern deutlich teurer werden, ist das also ein Alarmsignal.
  • Darüber hinaus kann es speziellere Anzeichen geben: So stiegen während der US-Immobilienblase die Hypothekenschulden (= Hauskredite) der US-Verbraucher stark an, während sich der Schuldenstand in anderen Bereichen kaum veränderte.

Und wann sollte man genauer hinschauen und prüfen, ob solche Anzeichen vorliegen? Salopp gesagt immer dann, wenn mehr und mehr Leute immer mehr in dieselbe Sache investieren und von hohen Renditen bei geringem Risiko die Rede ist. Und vor allem dann, wenn man beim Hinweisen auf frühere Blasen die Antwort bekommt: „Dieses Mal ist das anders.“

Advertisements

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden / Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden / Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden / Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden / Ändern )

Verbinde mit %s

%d Bloggern gefällt das: