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25. Juli 2013 / AL

Krise durch Schuldenabbau: Die Bilanzrezession

„Man sollte es nicht für möglich halten, aber auch die Tugenden müssen ihre Grenzen haben.“
Immanuel Kant (1724-1804), deutscher Philosoph

In den 1990ern litt Japan unter den Folgen einer geplatzten Immobilien- und Aktienblase, die extreme Ausnahme angenommen hatte: Auf dem Höhepunkt lag der Gesamtpreis aller Grundstücke im Großraum Tokio über dem Grundstückswert der gesamten USA, und der japanische Aktienindex (Nikkei-Index) erreichte fast 40.000 Punkte und lag damit dreimal so hoch wie heute. Wie jede große Blase wurde auch die japanische Immobilien- und Aktienblase von massiver Kreditaufnahme befeuert; als sie platzte, saßen Privathaushalte und Unternehmen auf riesigen Schuldenbergen. Japan erlebte Jahre leichter Deflation (allerdings keine deflationäre Abwärtsspirale), die japanische Wirtschaft stagnierte und hat mehr als zwei Jahrzehnte später immer noch nicht zu stabilem Wachstum zurückgefunden – und das alles, obwohl die japanische Zentralbank die Zinsen auf Null senkte. Die 1990er gingen als „das verlorene Jahrzehnt“ in die japanische Geschichte ein. Wo blieb der Aufschwung nach der Krise?

Die Bilanzrezession als Folge schwerer Überschuldung
Nicht nur Mainstream-Ökonomen haben sich seit der Weltwirtschaftskrise immer wieder eine Frage gestellt: Selbst in schweren Krisenzeiten gibt es gewinnverheißende Investitionsmöglichkeiten, für die sich nach längerer Suche auch ein Kreditgeber finden dürfte. Die Unternehmen müssen auch dringend Gewinne erzielen, um die hohen Schulden aus der Boomzeit wieder abzutragen. Warum investieren die Unternehmen dann nicht und nutzen diese Gewinnmöglichkeiten? Vor einigen Jahren lieferte der japanische Ökonom Richard Koo eine überzeugende Antwort darauf; sie liegt in den Unternehmensbilanzen.

Wenn eine Spekulationsblase platzt, kollabieren die Preise für Wertanlagen („Assets“), während die Geldschulden gleich bleiben. Hat ein Unternehmen also während einer Blase mit Hilfe von Krediten Immobilien erworben, hat es nach wie vor diese Kredite/Schulden mit der vollen Summe in der Bilanz stehen, während die Immobilien in der Bilanz vielleicht nur noch die Hälfte wert sind. Teilweise wird das Verhältnis zwischen Schulden und Vermögen dadurch so schlecht, dass das Unternehmen überschuldet ist, sein Vermögen also die Schulden nicht mehr decken könnte. Solange es die Schulden noch nicht zurückzahlen muss, werden die Kreditgeber vielleicht nicht darauf aufmerksam, und das Unternehmen kann auf einen Wertanstieg der Immobilien hoffen und mit laufenden Einnahmen seine Situation verbessern. Das Risiko einer Kreditaufnahme für Investitionen kann sich das Unternehmen aber nicht mehr leisten: Es muss zunächst Schulden abbauen. Anstatt also die Gewinne zu verbessern, um die Schulden schneller zurückzuzahlen, senkt das Unternehmen die Kosten und spart, um die Schulden sicherer zurückzuzahlen und dem Bankrott zu entgehen. Es verhält sich also ähnlich wie ein Unternehmen in einem deflationären Umfeld und übt auch einen ähnlichen Einfluss auf die restliche Wirtschaft aus.

Natürlich betrifft diese Situation viele Unternehmen, dadurch kommen auch andere, eigentlich gesunde, in schwereres Fahrwasser, und auch Privathaushalten, die auf Immobiliengewinne spekuliert haben, geht es ähnlich. Alle meiden das Risiko – und alle wollen Überschüsse erzielen, um ihre Schulden zurückzuzahlen. Wenn jemand aber mehr Geld einnimmt, als er ausgibt, muss jemand anders mehr ausgeben, als er einnimmt. In normalen Zeiten ist das kein Problem: Unternehmen tätigen kreditfinanzierte Investitionen, Privathaushalte entscheiden sich, ein Haus zu bauen oder zu kaufen, und nehmen dafür Kredite auf. Nach einer Blase, in der alle leichten Herzens Kredite aufgenommen haben, wollen aber viel mehr Haushalte und Unternehmen sparen als Schulden machen. Es bleiben nur zwei Möglichkeiten: Entweder alle geben weniger aus, nehmen dadurch zu ihrer Überraschung aber auch weniger ein (die Einnahmen des einen sind die Ausgaben des anderen), sparen dadurch noch mehr, nehmen noch weniger ein, und es entwickelt sich eine Abwärtsspirale, in der immer weniger gekauft wird, damit weniger Waren und Dienstleistungen produziert werden und dadurch immer weniger Werte geschaffen werden – die Wirtschaft schrumpft also. Oder jemand anders macht Schulden, damit Unternehmen und Haushalte sparen können. Und dieser Jemand ist der Staat – denn niemand anders mehr ist übrig.*

Rezession, aber keine Depression
In den Medien können wir immer wieder hören und lesen, dass der japanische Staat gewaltige Schulden hat – weit über 200% des japanischen BIP. Praktisch niemand erwähnt, wo diese Schulden herkommen: Sie sind hauptsächlich in den letzten 20 Jahren entstanden, um die japanische Wirtschaft zu stützen, und dieses Vorgehen war laut Richard Koo auch sehr erfolgreich. Denn die japanische Wirtschaft stagnierte zwar, wuchs also nicht mehr weiter, aber sie stürzte eben auch nicht in eine Deflationsspirale wie Deutschland oder die USA während der Weltwirtschaftskrise in den 1930ern. Der japanische Staat versuchte, mit riesigen Investitionsprogrammen die Konjunktur anzukurbeln, wurde dadurch zu einem großen Nettoschuldner (Kreditaufnahme > Kreditrückzahlung) und ermöglichte es dadurch dem Unternehmenssektor, Nettosparer zu sein (Kreditrückzahlung > Kreditaufnahme) und seine Schulden abzubauen. Als der Staat aber 1997 beim ersten Zeichen eines Aufschwungs die Schuldenaufnahme verringern wollte, brach die Wirtschaft sofort wieder ein (ein ähnliches Schicksal erlitten die USA 1937, als Roosevelt die Ausgaben des New Deal wieder zurückfuhr, um das Staatsdefizit einzudämmen).

Von der Bilanzrezession zur Deflationsspirale
Wieso vergleiche ich jetzt Japan in den 90ern und die USA in den 30ern? Weil Richard Koo der (in meinen Augen wohlbegründeten) Ansicht ist, dass der Weltwirtschaftskrise der 30er ebenfalls der Mechanismus einer Bilanzrezession zugrundelag. Die Parallelen zu Japan sind offenkundig: In beiden Fällen ging der Rezession eine extreme Spekulationsblase voraus, in beiden Fällen waren überschuldete Unternehmen und Privatleute das Ergebnis, die in beiden Fällen verzweifelt zu sparen versuchten. Der Unterschied ist zum einen, dass die Weltwirtschaftskrise viele entwickelte Länder zugleich betraf, während die japanische Rezession sich nicht auf die Abnehmerländer japanischer Waren ausweitete, und dass zum anderen die japanische Regierung nicht mit Ausgabenkürzungen, sondern Ausgabenerhöhungen reagierte. Deflationsspiralen können natürlich auch lediglich durch Nachfrageeinbrüche auftreten, ohne dass die Bilanzen aus dem Gleichgewicht geraten; aber im Fall der Weltwirtschaftskrise wurde tatsächlich aus dem einen schnell das andere. Deswegen leistete sich Richard Koo auch den Scherz, seinem Buch über die Bilanzrezession in ironischer Anspielung den Titel „Der Heilige Gral der Ökonomie“ zu geben – als das hatte der heutige US-Notenbankchef Ben Bernanke einst das Ziel bezeichnet, die Weltwirtschaftskrise zu verstehen. Manche Ökonomen haben durchaus Humor.
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* Das Ganze ist noch ein wenig komplexer: Unter Normalbedingungen nimmt der Unternehmenssektor in jedem Jahr Schulden auf, um sie in Sachkapital (Produktionsanlagen, Büroausstattung, Fahrzeuge etc.) zu investieren. Die Gewinne wachsen schneller als die Schulden, die Unternehmen bleiben finanziell solide. Während einer Bilanzrezession wird der Unternehmenssektor zu einem Nettosparer, der Privatsektor ist das ohnehin fast immer, also bleibt nur der Staat, um Schulden zu machen.

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