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1. August 2013 / AL

Wie entstehen Wechselkurse?

„Unter den heutigen Bedingungen sind Spitzenmanager gezwungen, sich mehr mit dem Geld- und Devisenmarkt auseinanderzusetzen als mit dem langfristigen Gedeihen ihres Unternehmens.“
Akio Morita (1921-99), japanischer Unternehmer, 1971-93 Chairman der Sony Corporation

Hinweis: Der Artikel ist lang, lässt sich aber schlecht kürzen oder unterteilen. Er ist essentiell für das Verständnis der Eurokrise, um die es in weiteren Artikeln gehen wird.

Wechselkurse sind zunächst einmal nichts anderes als der Preis für Geld einer Währung in einer anderen Währung. Da das Geld einer Währung nur begrenzt verfügbar ist, sein Preis aber nicht auf Produktionskosten zurückgeführt werden kann, sollte man erwarten, dass wie auch z.B. bei Aktien das Prinzip von Angebot und Nachfrage gilt. Prinzipiell ist das tatsächlich der Fall, aber zum einen gibt es Ausnahmen und zum anderen sind die Mechanismen es wert, etwas genauer betrachtet zu werden; ohne Verständnis der Wechselkurse lassen sich viele wirtschaftliche Krisen nicht begreifen.

Fest, flexibel oder irgendwas dazwischen?
Wir sind es vom alltäglichen Umgang – z.B. beim Geldwechseln – gewohnt, dass Wechselkurse sich ständig ändern, also nicht fest sondern flexibel sind („Floating“). Bis vor wenigen Jahrzehnten war das allerdings eher die Ausnahme als die Regel: Zwischen 1870 und 1970 hatten die meisten Währungen einen festgelegten Wechselkurs gegen Gold („Goldstandard“) und waren dementsprechend auch zu einem festen Kurs ineinander umtauschbar. Wurde die Bindung der Währung an Gold aufgegeben, war das meist eine Ausnahmesituation und nur vorübergehend (wie z.B. in Deutschland 1914-1923 oder in den USA während der Großen Depression). Erst mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Anfang der 1970er entstand das heutige System, in dem die meisten Währungen großer Handelsnationen flexible Kurse zueinander haben.

Es gibt allerdings viele Ausnahmen; die prominenteste ist dabei der chinesische Renminbi (= „Volkswährung“, Einheit: 1 Yuan), dessen Kurs maximal 1% von einem festgelegten Wert im Vergleich zu einem Währungskorb abweichen darf; die chinesische Zentralbank erreicht dies durch eine fast vollständige Kontrolle des Renminbi-Währungstausches.
Kleine Wirtschaftsnationen wie z.B. Singapur binden ihre Währung häufig fest oder mit geringer erlaubter Schwankungsbreite an eine großen internationalen Leitwährungen, in der Regel die der bevorzugten Handelspartner. Grund dafür ist ihre oft starke Abhängigkeit vom Außenhandel, durch die große Wechselkursschwankungen für das Land schwere Folgen haben könnten.

Zu guter Letzt greifen auch die Zentralbanken großer Währungen gelegentlich in den Währungsmarkt ein, wenn ein Wechselkurs zu weit von ihren Einschätzungen eines fairen Kurses abweicht (z.B. die Schweizerische Nationalbank im September 2011) und dadurch Schaden für die heimische Wirtschaft droht. Insofern handelt es sich auch hier nicht um vollständig flexible Kurse, sondern um sogenanntes „Dirty Floating“ – eine von vielen Abstufungen zwischen vollständig festen und vollständig flexiblen Kursen. Wikipedia hat eine schöne Übersicht über die verschiedenen Arten, Wechselkurse festzulegen.

Preismechanismen flexibler Wechselkurse
Wie oben erwähnt werden bei flexiblen Wechselkursen die Preise von Angebot und Nachfrage bestimmt. Obwohl von unserem Fiatgeld theoretisch unendlich viel erzeugt werden kann, ist in der Praxis das Angebot meist begrenzt: Die Zentralbank wird mit von ihr erzeugtem Geld am Währungsmarkt nur tätig, um ausreichende Devisenreserven anzulegen oder in seltenen Fällen um wirtschaftlich gefährlich gewordene Wechselkurse zu beeinflussen. Die Geschäftsbanken leihen sich von der Zentralbank nicht beliebig viel Zentralbankgeld, da das zu teuer wäre; und das von ihnen selbst geschaffene Giralgeld verlässt die Bank niemals und ist somit nicht Teil des Angebots.
Entscheidend ist daher in den meisten Situationen die Nachfrage, die dem Angebot gegenübersteht. Die Nachfrage beruht vor allem auf vier Faktoren: Bedarf als Zahlungsmittel, Warenpreise, Zinsen und Spekulation.

1. Bedarf nach Zahlungsmittel
Da Zentralbanken und Geschäftsbanken bei Bedarf zusätzliches Geld als Zahlungsmittel erzeugen können, ist im Inland im Normalfall genug Geld als Zahlungsmittel vorhanden und der Wechselkurs wird dadurch nicht beeinflusst. Es kommt hier also nur auf den Handel zwischen dem Land oder dem Währungsraum und der restlichen Welt an. (Aus Gründen der Bequemlichkeit benutze ich im weiteren Verlauf nur den Begriff „Land“, wobei die gesamte Eurozone hinsichtlich Währung als ein einzelnes Land zu sehen ist).

Der Bedarf (und damit die Nachfrage) nach einer Währung steigt, wenn das entsprechende Land Exportüberschüsse erzielt, da die exportierenden Unternehmen entweder in ihrer eigenen Währung bezahlt werden oder die erhaltene Fremdwährung am Währungsmarkt umtauschen. In der Summe fließt damit eigene Währung in das Exportland zurück und wird dadurch im Ausland knapper und somit teurer: Die Währung wertet also auf. Aus Sicht der Importländer werden die Vorräte an Fremdwährung für das Bezahlen der Importe knapper; sie wieder aufzufüllen heißt, sie am Kapitalmarkt mit Eigenwährung zu erwerben, die dadurch mehr verfügbar ist (= größeres Angebot) und damit abwertet.
Den gleichen Effekt wie Exportüberschüsse haben hohe Investitionen aus dem Ausland, die ja bei ausländischen Unternehmen die Nachfrage nach der Landeswährung steigen lassen. Wo viel investiert wird, wertet die Währung auf, wo wenig investiert wird, wertet sie ab.

Diese Mechanismen sind wirtschaftlich erwünscht, da sie eine ökonomische Balance zwischen den Ländern herstellen: Wenn ein Land mehr importiert als exportiert und/oder wenig attraktiv für Investoren ist, werden die Währung und damit sowohl Güter aus dem Land als auch Investitionen in das Land billiger, wodurch Güter und Investitionen wieder interessanter werden. Umgekehrt werden Güter aus dem Exportland teurer, so dass der Exportüberschuss zurückgeht. Leider gibt es aber auch andere Faktoren, die dem Wiederangleichen entgegenwirken: In einem Exportland sollte es mehr reiche Kunden geben, weswegen es interessant sein kann, dort zu investieren; das wird noch dadurch verstärkt, dass ein solches Land auch die Mittel hat, eine bessere Infrastruktur aufzubauen.

Eine Besonderheit im internationalen Handel stellen die sogenannten Leit- oder Reservewährungen dar: Sie werden oft als Standardwährung für Handelsabwicklungen genutzt, z.B. beim Handel mit Öl oder anderen Rohstoffen. Aus diesem Grund stellen sie auch den größten Teil der weltweiten Reserven an Devisen (= Fremdwährung). Diese beiden Faktoren steigern die Nachfrage nach der Währung und damit auch ihren Wert. Länder mit Leitwährung müssen weniger Geld für den Handel tauschen und haben dadurch geringere Transaktionskosten und weniger Wechselkursunsicherheit beim Handel. Außerdem erzielt die Notenbank größere Zinseinnahmen, da sie mehr Geld verleihen. Die bedeutendsten Leitwährungen sind der US-Dollar (62%) und der Euro (25%), in geringerem Maß noch britisches Pfund und japanischer Yen mit je 3,5-4%.

2. Warenpreise
Besondere Nachfrage nach Gütern aus einem Land besteht natürlich dann, wenn sie dort günstiger zu erwerben sind als anderswo. Unter Umständen ist es dann lohnend, die Waren dort zu kaufen und in einem anderen Land wieder teurer zu verkaufen. Dafür wird Landeswährung benötigt, die darum stark nachgefragt und somit teurer wird. Die Preise für Güter gleichen sich durch diesen Mechanismus an. Im Normalfall handelt es sich um in dem Land hergestellte Waren, es können aber auch Importwaren sein, die aus verschiedenen Gründen billiger angeboten werden als im Ursprungsland (z.B. weil Dienstleistungen wie der Verkauf im Ursprungsland deutlich teurer sind).

Häufig liegt der Grund für unterschiedliche Warenpreise in unterschiedlicher Produktivität: Je höher die Produktivität, desto geringer die Stückkosten bei der Herstellung und desto günstiger können die Produkte verkauft werden. Flexible Währungskurse können die Folgen unterschiedlich steigender Produktivität für beide Länder abfedern, indem sie die Preisgleichheit auf dem internationalen Markt wiederherstellen. Das produktivere Land hat trotzdem einen Vorteil davon, weil es sich für seine jetzt teurere Währung mehr Waren kaufen kann.

Eine andere häufige Ursache ist eine höhere Inflation in einem Land: Wenn die Warenpreise in der Landeswährung immer mehr steigen, werden die selben Waren in einem anderen Land im Vergleich günstiger. Die Leute verkaufen die Inflationswährung (hohes Angebot) und tauschen nicht mehr in diese Währung um (niedrige Nachfrage), so dass der Kurs der Währung sinkt.

Fixe Wechselkurse können dazu eingesetzt werden, den Kurs einer Währung künstlich hoch oder niedrig zu halten – Letzteres ist eher üblich, da es die im Land hergestellten Waren verbilligt und über die resultierende Exportstärke Arbeitsplätze schafft. Da dies auf Kosten des Warenabsatzes und damit des Arbeitsmarktes anderer Länder geht, wird ein solches Vorgehen teilweise als Beggar-thy-neighbour-Politik („Bring deinen Nachbarn an den Bettelstab“) bezeichnet. Vor allem China wird oft vorgeworfen, seine Währung wettbewerbsverfälschend billig zu halten.

3. Zinsen
Die von den Zentralbank festgelegten Zinsen wirken theoretisch auch stabilisierend: Sie sind mit der Inflation und diese wiederum mit der gesamtwirtschaftlichen Situation verknüpft (hohes Wachstum -> 1. höhere Zinsen, um eine Überhitzung zu vermeiden, 2. höhere Löhne wegen mehr Nachfrage nach Arbeitskräften; durch 2. -> mehr Inflation). Theoretisch sollten sich hohe Zinsen und hohe Inflation bei der Geldanlage ausgleichen, so dass man im Vergleich zu einer Währungsanlage zwar mehr Zinsen bekommt, aber mehr Wert verliert. Aber zum einen müssen die Einflüsse von Warenpreisen, Inflation und Zinsen sich nicht immer ausgleichen, und zum anderen führen Zinsänderungen oft zur Spekulation – so genanntem „Carry Trade“.

Carry Trade funktioniert nach einem simplen Prinzip: Ein Spekulant leiht sich Geld in einem Niedrigzinsland mit niedriger Inflation (z.B. Deutschland) und legt es in einem Hochzinsland an (z.B. Brasilien). Eigentlich sollte die Währung des Hochzinslandes (in unserem Beispiel der Real) wie oben beschrieben abwerten; wenn aber viele Spekulanten Carry Trade betreiben, steigt dadurch die Nachfrage nach der Hochzinswährung (hier: dem Real) wieder an, wodurch ihr Kurs sogar steigen kann, anstatt entsprechend der Inflation zu sinken. Die finanzwirtschaftlichen Auslöser (hohe Zinsen) sind dann stärker als die realwirtschaftlichen (hohe Preise) – mit schweren Folgen für das Land: Die Waren werden durch das Zusammenspiel von Inflation und Aufwertung im internationalen Vergleich noch teurer, der Warenabsatz bricht ein, dadurch muss die Produktion drastisch zurückgefahren werden und es gehen viele Arbeitsplätze in der Realwirtschaft verloren. Das Land kann mit diesen Folgen jahrelang zu kämpfen haben – aufgrund einer sehr simplen Finanzspekulation. Das ist ein großer und selten erwähnter Nachteil flexibler Wechselkurse: Durch Finanzgeschäfte bewegen sich die Kurse teilweise in einem Bereich, der mit realwirtschaftlichen Daten nicht gerechtfertigt werden kann. In jüngster Zeit haben z.B. Ungarn, Island und Brasilien mit diesem Problem zu kämpfen gehabt.

4. Andere Spekulation
Der Kauf von Fremdwährungen kann schlicht Teil der Vermögensanlage sein, vor allem, wenn man nicht einfach nur ein Konto in Fremdwährung hat, sondern mit der Fremdwährung Geldanlagen erwirbt. Gerade bei wirtschaftlich oder auch politisch unsicherer Lage sowie bei Inflationsängsten wechseln Anleger sehr gerne Geld in „safe haven“(„sicherer Hafen“)-Währungen wie den Dollar oder den Schweizer Franken, deren Kurs in Krisenzeiten steigt (wie auch übrigens der Goldpreis).

Als hochspekulativ gilt der An- und Verkauf von Währungen, die man für zu günstig bzw. zu teuer hält, um sie wieder zu einem besseren Preis zu verkaufen bzw. zu kaufen. Bei als zu teuer eingeschätzten Währungen werden die viel kritisierten Leerverkäufe eingesetzt: Der Verkäufer leiht sich Geld in einer Fremdwährung und verkauft es zu einem seiner Ansicht nach zu hohen Preis. Wenn er das geliehene Geld in Fremdwährung irgendwann in der Zeit bis zur Rückgabe zu einem niedrigeren Preis zurückkaufen kann, hat er Gewinn gemacht – optimalerweise deutlich mehr, als er für das Geldleihen an Zinsen zahlen musste. Ein solcher spekulativer Leerverkauf sorgt tendenziell dafür, dass der Währungskurs fällt, vor allem bei großem Verkaufsvolumen und/oder gleichzeitig anderen Leerverkäufen.

Der tägliche Devisenhandel im Jahr 2011 betrug ca. 4 Billionen US-Dollar; geht man von 300 Handelstagen aus, wären das 1,2 Billiarden US-Dollar und damit mehr als das 17-fache des Bruttoweltprodukts, das bei ca. 70 Billionen US-Dollar lag. Damit dient der Großteil des Devisenhandels nicht realwirtschaftlichen, sondern spekulativen Zwecken. Zusammen mit den Beobachtungen bezüglich Carry Trade ergibt sich daraus, dass die Wechselkurse zwischen den Währung sich mehr nach Devisenspekulationen als nach der Realwirtschaft richten und somit immer wieder systematischer Verzerrung unterliegen – mit negativen Folgen für den Welthandel.

Flexible oder feste Wechselkurse?
Von Anhängern schwach regulierter Märkte wird der flexible Wechselkurs oft als die richtige, weil marktkonforme Lösung angesehen; tatsächlichen haben alle Varianten ihre Vor- und Nachteile.

Vorteile flexibler Wechselkurse sind die leichtere und schnellere Anpassung an die meisten realwirtschaftlichen Veränderungen, die Möglichkeit einer unabhängigen Geldpolitik und ein besserer Schutz vor importierter Inflation. In der Theorie sollten Spekulationen unterbunden werden, allerdings werden wie gesehen Wechselkurse von genug verschiedenen Faktoren beeinflusst, um doch Raum für Spekulationen zu bieten.
Nachteil flexibler Wechselkurse sind der Bedarf für Kosten verursachende Absicherungsgeschäfte gegen Kursschwankungen, zumal die Kursschwankungen von den Wirtschaftsdaten nicht immer gerechtfertigt werden. Durch Absicherungsgeschäfte und Umtauschkosten sind Geldtransfers teurer als bei festen Wechselkursen. Der bei weitem größte Nachteil flexibler Kurse ist aber, dass der Markt die Preise leichter durch Spekulationen stark verzerren kann und dadurch für die Realwirtschaft schädliche, weil massiv falsche Kurse entstehen.

Feste Wechselkurse ermöglichen eine höhere Berechenbarkeit künftiger Geschäfte und einen günstigeren Geldtransfer, erleichtern aber das Entstehen von Handelsungleichgewichten (also mehr Import als Export oder umgekehrt) und verhindern vor allem eine autonome Geldpolitik. Gegen Aufwertung einer Währung können sie von der entsprechenden Zentralbank leicht verteidigt werden, indem diese massenweise frisches Geld erzeugt und auf dem Markt anbietet. Gegen Abwertung kann die Zentralbank eine Währung allerdings nur verteidigen, indem sie mit ihren Devisenreserven die Eigenwährung am Markt aufkauft, damit sie im Wert steigt; sind die Reserven erschöpft, kann eine Abwertung nicht mehr verhindert werden. Selbst wenn die Verteidigung des fixen Wechselkurses gegen eine Abwertung gelingt, kann sie sehr kostspielig sein, weil die Devisenreserven später wieder aufgefüllt werden müssen. Feste Wechselkurse sind also gegen eine Art der Spekulation immun und gegen die andere sehr anfällig.

Neben rein festen und rein flexiblen Wechselkursen gibt es verschiedene Mischformen (s. Wikipedia), auf die die Vor- und Nachteile mal mehr, mal weniger zutreffen. Zur Zeit werden die Mischformen aber immer seltener, da sie bei den gegenwärtigen Handelsregeln als den Reinformen unterlegen angesehen werden.

Beim nächsten Eintrag wird es endlich mal richtig aktuell: Es wird darum gehen, warum die Eurokrise nur eine Frage der Zeit war.

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